月曜日、ドルは主要通貨のバスケットに対してわずかに下落し、連邦準備制度（FRB）のシンポジウムが25日に始まることを前に、5週間続いた上昇トレンドがストップしました。中央銀行が高水準の金利を長期間維持する可能性があるとの期待が背景になっています。

ドルインデックスは、他の6つの主要通貨に対するドルの価値を測る指数で、0.077％下落し、最終的には103.290となり、18日の2か月ぶりの高値である103.68から乖離しました。

サンフランシスコのクラリティ FXのディレクターであるアモ・サホタは、過去数年間でシンポジウムが市場の軌道と考え方を変える上で重要だったとしながらも、失望が近づいている可能性があると述べました。

サホタは、「インフレとの戦いはまだ終わっていない。FRBは既に何度もそのことを強調してきた」と述べ、継続的に強い米国経済データを指摘しながら、「彼らが意見をくつがえし ‘FOMCでの金利引き上げは終了だ’ と言うわけではないと思う。もっと見る必要があり、現段階では十分ではない」と述べました。

ユーロは1.0896ドルで0.21％上昇し、一方、スターリングは1.2762ドルで0.21％上昇しました。

介入監視下にある日本円は、対ドルで0.55％安の1ドル＝146.21ドルとなっており、アナリストたちは現在、介入基準値が1ドルあたり約150円であると見ています。

一方、同じく介入を警戒しているオフショア人民元は対ドルで０0.3％上昇し、１ドル＝7.2853元となっています。

中国人民元の状況

中国の通貨は、ロイターが報じたところによると、国有の中国銀行がオフショア人民元の流動性を積極的に吸収しており、これにより通貨を空売りするコストが上昇したことで、一時的に1ドルあたり7.3を下回った後、反発しました。

中国は前日、1年物の基準貸出金利の引き下げについて、経済学者たちは15 bps の引き下げを予想していましたが、それに対して10ベーシスポイント（bps）引き下げ、5年物の金利を据え置きました。

ロンドンのラボバンクの外国為替戦略部門の責任者であるジェーン・フォーリーは、「米ドルの堅調さは両国の中央銀行にとって問題です。なぜなら、それが両通貨を望ましくない弱さにさらす可能性があるからです」と述べました。

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中国の不動産危機が深刻化し不安が高まる中、経営危機にある中国恒大集団（エバーグランデ）が、世界最大の債務再編計画の一環として米国で連邦破産法適用を申請しました。

中国は今週初めに、低迷する経済活動の刺激策として、主要な金利を予想外に引き下げる動きを見せ、また月曜日にはプライムローン金利の引き下げも予想されています。しかしアナリストは、経済の下降スパイラルを阻止するためには、これまでの措置が不十分で遅すぎると指摘し、より強力な対策が必要だと指摘しています。

以前は中国最大の開発業者であった恒大は、2021年半ばに流動性の問題に直面し、同国の不動産セクター（国内総生産の約4分の1を占める）で前例のない債務危機の象徴となりました。

同社は米国の破産法第15章に基づく保護を求めています。この法律は米国外の企業が再建中に米国内の訴訟や資産拘束から企業を保護するものです。この措置は手続き上のものと見られますが、これは同社が1年半以上にわたる債権者との交渉を経て再建プロセスの終盤に差し掛かっていることを示唆しています。

エバーグランデは金曜日の提出文書で、同社のドル建て債券はニューヨーク法に従っているため、香港と英領ヴァージン諸島のオフショア債務再編の取り決めスキームの承認を米国の裁判所に求めると述べました。

同社は申請書類の中で、「申請はオフショア債務再編の通常の手続きであり、破産申請は含まれていない」と述べ、引き続きオフショア債務再編を進めていると説明しました。

エバーグランデのオフショア債務再編には、社債、担保、買い戻し義務を含む総額317億ドルが含まれおり、今月末に債権者と再建案について会合する予定になっています。

エバーグランデの経営危機以降、中国の不動産開発業者は相次いでオフショア債務の不履行に陥り、未完成の住宅や未払いの供給業者を放置し、世界第2位の経済大国である中国の消費者信頼感を揺るがしました。不動産投資、販売、新規建設着工は1年以上にわたり減少しています。

不動産危機が及ぼす影響

不動産危機は金融システムへの波及リスクについての懸念を高めており、内外の需要の低迷、工場活動の停滞、失業率の上昇によって既に弱体化している経済に不安定な影響を及ぼす可能性があります。

中国の主要な資産運用会社は一部の投資商品の償還義務を怠っており、流動性危機への警告を発しています。一方、中国ナンバーワンの民間開発会社であるカントリー・ガーデンも、資金不足に陥っています。

資産運用会社の一部門である中栄国際信託有限公司の信託商品に不満を抱く投資家たちは、規制当局に苦情書を提出し、支払いを怠った信託会社への介入を要請しています。

中国の経済成長を下方修正

野村証券は18日、世界の主要証券会社の一部に続いて、今年の中国の成長予測を5.1％から4.6％に下方修正しました。しかし、その成長の多くは新型コロナウイルスの厳しい規制が解除された後の第1四半期に発生した可能性があります。

中国は今年の成長率を5％と目標としていますが、中国政府が支援策を強化しなければ、この目標を達成するのは難しいと、エコノミストたちが警告しています。

中国の経済と資産の困難な状況、そして具体的な景気刺激策の欠如は、世界市場に不安をもたらしており、アジア株は3週連続で下落しました。金曜日には中国の主要株指数1.2％下落し、香港のハンセン指数も2.1％下落しました。

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現在まで中国最大の不動産開発会社であり、以前は財務的に安定していると考えられていたカントリー・ガーデン・ホールディングスにおける債務危機は、2021年に経営危機が表面化した中国恒大集団（エバーグランデ）からわずか2年後であり、中国の不動産業界の不況さが浮き彫りになっています。

2021年に不動産セクターの債務危機が展開して以来、中国の住宅販売の40％を占める企業がデフォルトしましたが、ほとんどは私設の不動産開発業者です。これにより、多くの未完成の住宅、未払いのサプライヤー、金融機関だけでなく信託資金に関連するウェルスマネジメント商品を購入した一般の人々も債権者となっています。

多くのオフショア債が現在、1ドルあたり2セント、あるいは1桁セント前半で取引されており、その株価は90％下落しました。投資家や債権者が不動産セクターへの投資を避ける中、株式市場と債券市場の両方で流動性は非常に低くなっています。

既に住宅販売が非常に弱い状況で、債務危機は不動産市場と中国経済の回復の見通しを遅らせる恐れがあります。不動産セクターは中国経済の中核的な柱であるため、影響は大きいでしょう。

カントリーガーデンの今後は？

S&Pグローバル・レーティングは、カントリーガーデンが公式にデフォルトした場合、不動産売却の見通しを「Ｌ字型」回復（急下降後に上昇ぜず横ばい状態になる）から「下り階段型」の数字に修正する可能性があると述べた。

もしカントリーガーデンが現金を調達するために投げ売りを行えば、住宅購入者は民間デベロッパーブランドに対してさらに警戒するようになる恐れがあり、多くの地域で家価格が大きな圧力にさらされる可能性があります。

地方政府は、住宅が完成して引き渡されることを保証するために、仮売り資金が保管されている取引保全口座をより厳しく管理するかもしれません。このことで不動産セクターはさらに圧迫され、国の支援を受けた開発者の間でもさらなる債務不履行につながることになります。

カントリーガーデンの債務危機は市場に衝撃を与えたのか？

カントリーガーデンの財政的な問題への急速な転落は、すでに多くの私設開発業者がデフォルトしていたため、中国恒大集団のように市場に大きな衝撃は与えませんでした。しかし、以前より不動産市場と中国経済ははるかに悪い状態にあります。

カントリーガーデンの総負債は1.4兆元（28兆円）であり、世界で最も債務超過の開発業者である中国恒大集団の負債の59％に過ぎませんが、カントリーガーデンは中国全省に3,121のプロジェクトを有しており、800のプロジェクトを有している中国恒大集団の約4倍を有しています。

中国恒大集団は既にデフォルトの時点で支払い不能でしたが、カントリーガーデンは現在も資産が負債を上回っています。アナリストは、カントリーガーデンが大量の在庫を処理せざるを得なくなった場合、支払い不能に陥る可能性があり、資産価値が時間とともに減少した場合、自己資本がマイナスに陥る可能性があると警告しています。

今週、大手信託会社中栄国際信託会社による投資商品の支払い未払いのニュースは、中国の3兆ドル規模（435兆円）のシャドーバンキングセクターが不動産セクターに巨額のエクスポージャー（リスク資産）を与えていることを浮き彫りにしました。

開発業者によるデフォルトの増加により、中国の銀行の不良債権比率は2020年の1.9％から昨年末には4.4％に上昇しましたが、市場の専門家たちは、中国が1社の失敗から広がるような広範な金融崩壊の「リーマン・モーメント」の瀬戸際にあるとは考えていません。実際、金融機関の不動産セクターへのリスク資産は過去数年間で減少しているためです。

中国の不動産セクターは世界の新築住宅販売と住宅建設の半分以上を占め、推定市場価値は約62兆ドル（9000兆円）と世界最大の資産クラスです。

次に注目すべきは、不動産収入に依存している多くの地方政府がどのように債務を管理するかです。国際通貨基金（IMF）によると、地方政府の財政車両（LGFVs）は合計66兆元（1320兆円）の債務を抱えているとされています。

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16日、FOMC議事要旨が発表されました。連邦準備制度（Federal Reserve）の関係者は、7月25日から26日に行われた米国中央銀行の会合で、利上げの必要性について意見が分かれており、「一部の参加者」は、経済への影響を懸念して金利を過度に引き上げることのリスクを指摘しました。ただし、議事録によるとほとんどの政策立案者は引き続きインフレ対策を優先していました

議事録には、「参加者たちは引き続き、インフレ率を2％の目標に引き下げるという誓約を固く守っている」と述べたとありました。また連邦公開市場委員会（FOMC）の政策担当者たちが全員一致で、基準となる翌日の金利を5.25％から5.50％の範囲に引き上げることに合意したようです。「ほとんどの参加者は、インフレに対する重要な上振れリスクが依然として存在し、それに対処するためには金融政策を一層引き締める必要があるかもしれないと」と述べられています。

金融引き締めに対する意見

しかし、金融引き締めの継続に関する慎重な意見が、先月のFOMC会合でより顕著な役割を果たしたようで、インフレが低下しており、必要以上に金利を引き上げることで雇用と経済成長への潜在的な影響を評価する中で、連邦準備制度内での意見の広がりが拡大していることを示しています。

例えば、数人の参加者は、7月に金利を変更しないことを提唱しました。

このグループはまた、「将来の政策決定に影響を及ぼすいくつかのリスク管理の考慮事項について議論した」と述べています。多数派はインフレを最も重要なリスクとして挙げましたが、「一部の参加者は、経済活動が強靭で労働市場も引き続き強いというにもかかわらず、経済活動への下振れリスクと失業率への上振れリスクが依然として存在するとコメントしました。」

これには、昨年の初めからの金融状況の引き締めのマクロ経済への影響が予想以上に大きい可能性も含まれていました。

一般的に、議事録によれば、連邦準備制度の政策担当者たちは、不確実性のレベルが高いという点で一致し、将来の金利決定は「今後数か月間に到着するデータの総合性」に依存し、インフレ解消プロセスがどの程度進んでいるかを明確にするのに役立つ」と述べています。これは、借入コストのさらなる上昇に対してより慎重な退所を示唆している可能性があります。

議事録が公表された後、米国債利回りはセッションの高値を記録し、米国株は損失を拡大しました。ドル（.DXY）は一握りの通貨に対して上昇して取引されました。

物価の低下と雇用の減少

7月の会合は、この夏に主要な物価指標が低下し、雇用創出も減少したことを示すデータが公表される前に行われました。

しかし、連邦準備制度のスタッフの分析と政策担当者の見解の両方が、継続的な雇用増加と経済成長、およびインフレが引き続き低下するという可能性を示しており、「ソフトランディング」が形成されつつあるとされています。

参加者は「インフレが連邦準備制度の2％の目標に戻ることに対して快適になるためには引き続き進展が必要」と強調しつつも、最近の調査での住居価格の高騰の減速やインフレ指標の低下など、「インフレ圧力が緩和されつつある可能性を示すいくつかの試行的な兆候を挙げました。」

連邦準備制度のスタッフは、経済に対する独自に開発された見解を政策立案者に提示しており、今年後半にはインフレが低下すると予測していますが、今年末までおよび来年にわたって中央銀行の目標に徐々に戻るとの見解を維持しています。

個人消費支出価格指数（PCE指数）、連邦準備制度の好ましい指標、は2022年6月に年率6.9％でピークに達しましたが、今年6月には3％に低下しています。

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中国経済は第2四半期の初めから経済活動のデータは予測を下回り続けており、その弱さから中国経済が危機的な局面に近づいているのではないかという懸念が高まっていますが、それは今回が初めてのことではありません。

成長に関する警告は、2008-09年の世界金融危機や2015年の資本流出恐慌の際にもありましたが、中国はこれらの危機を、インフラ投資の急増と不動産市場の投機を奨励することで乗り越えました。

しかし、インフラ整備により多額の負債が生じ、不動産バブルは既に崩壊し、金融の安定性にリスクをもたらしています。

中国の債務に支えられたインフラと不動産への投資がピークに達し、世界経済と同じく輸出も減少している状況で、中国には他に手を加えるべき需要源は家計消費しかありません。

この意味で、今回の減速はこれまでのものとは異なるものです。

中国が回復するかどうかは、家計に対して支出を増やし、節約を減らすよう説得できるかどうか、そしてそれが経済の他の部分での弱点を補うほどまでに消費者の需要が生じるかどうかに大きく依存します。

家計の需要に焦点を当てている理由

西洋の消費者とは異なり、中国人は新型コロナのパンデミックの間、主に自活するしかなく、一部の経済学者が中国経済再開後に予想していたような大きな家計支出は起こりませんでした。

しかし、家計消費はGDPに対する割合として、新型コロナのパンデミック前でも世界で最も低い部類に入り、中国経済が債務を原動力とする投資に過度に依存する経済における重要な構造的不均衡であると指摘している

エコノミストたちは、弱い国内需要が民間セクターの投資意欲の低迷や中国の7月のデフレーションに陥る原因だと指摘しています。これが持続すると、デフレーションは経済の減速を悪化させ、債務問題を深刻化させる可能性があります。

消費と投資の不均衡は、1990年代の「失われた10年」に突入する前の日本よりも深刻です。

中国の経済減速はどれほど悪化するのか

7月の経済活動データは、中国が今年の成長目標である約5%を達成するのが難しいかもしれないというリスクを示唆しています。これは、多くの他の主要国の経済成長よりもはるかに高い数字ですが、毎年国内総生産（GDP）の約40％（米国の投資額の約2倍）を投資する国としては、依然として失望すべき結果です。

また、高水準の地方債務を考慮すると、大規模な財政刺激に対する中国の意欲には不確実性があります。

経済活動の約4分の1を占める不動産市場のストレスは、成長の減少を食い止めるための関係者の能力に対してさらなる懸念が高まっています。

一部のエコノミストは、投資家はこれまでよりも大幅に低い中国経済の成長に慣れる必要があると警告しています。彼らの中には日本のような停滞の可能性さえ提起する者もいます。

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